A mediados de 2020, hace ahora algo más de 4 años, escribí mi primer post sobre Uniswap. Durante este tiempo todo el ecosistema DeFi ha evolucionado muchísimo, pero el mercado de los DEX ha sido muy estable en términos de innovación. Y no es para menos, ya que constituyen una de las bases más profundas de la industria. En este post vamos a entender el pasado y la evolución que han sufrido.
Qué es un AMM y la diferencia con un DEX
Sé que es una batalla perdida, pero siempre he tratado de explicar que lo que comunmente llamamos DEX (como Uniswap) no es un DEX sino un AMM (Automated Market Maker). Los DEX son Exchanges descentralizados, que mantienen sus libros de órdenes. En cambio, los AMM están basados en los conceptos que ya conocemos de pools de liquidez. Sin embargo, el mercado llama a los AMM DEX, así que no seré yo quien siga yendo en su contra :) pero es importante tenerlo claro.
1. Primera generación (2018): Uniswap
En 2018 aparece Uniswap como uno de los pilares DeFi, introduciendo el concepto de pools de liquidez con un sistema de fijación de precios basado en la bonding curve de la imagen descrita. Sin entrar en la matemática subyacente, aparece por primera vez el concepto de crear mercados de forma descentralizada, sin compradores ni vendedores. Cualquiera puede aportar liquidez (LP) a cambio de recibir comisiones por transacciones.
Sin embargo, los problemas de este primer modelo estaban en que el único que ganaba dinero de verdad era la empresa, o mejor dicho, los inversores (VC) que respaldaban Uniswap.
2. Segunda generación (2020): Sushiswap, Curve y las "vampire mining wars"
De nuevo, hace 4 años volví a escribir sobre este fenómeno en un extenso y detallado post. Alguien (el "Chief") se dio cuenta del problema anterior y decidió crear un "Uniswap mejorado", donde el valor se recoge y comparte en la forma de un token (SUSHI). Durante varias semanas vivimos unas auténticas guerras de liquidez entre Uniswap y Sushiswap, y esta segunda generación obligó al player original a lanzar su propio token (UNI). Los que estuvísteis formándoos en aquella época en Tutellus recordaréis el famoso airdrop que recibimos y lo contentos que nos pusimos (400 UNIs por cartera, a precio de hoy unos $3.000 por billetera).
También surgieron protocolos como Curve, con una nueva bonding curve más adaptada a cambios de stablecoins, minimizando el impacto en precio y por lo tanto el sistema de fijación de precios de las operaciones.
Esta segunda generación provocó grandes mejoras al introducir los tokens de gobernanza, aunque no eliminó problemas que ya empezaban a intuirse como endémicos en relación a la inflación generada por los protocolos para incentivar a sus proveedores de liquidez.
3. Tercera generación (2021): Uniswap v3
Uniswap se da cuenta lo importante que es seguir innovando y lanza la tercera versión de su protocolo, donde aparece el término de "liquidez concentrada". La liquidez en la nueva bonding curve se construye por tramos, y se representa por NFTs. Es decir yo como liquidity provider no aporto liquidez en toda la curva, sino en el tramo donde defino estar. Este hecho hace que si el precio se mueve en el tramo que he seleccionado y no sale de él, recibiré muchas más comisiones que el resto (ya que la inmensa mayoría de LPs, por probabilidad, estarán en otro tramo). Cuanto más estrecho sea mi slot, más riesgo tendré de quedarme fuera pero también más APR conseguiré si el precio permanece dentro.
Otra derivada de este tercer modelo es que los LPs no cambian de precio, cosa que si ocurría en la anterior generación; por ejemplo, si tengo $1.000 en la v2 en el par ETH-BTC y ambos tokens suben un 50%, el precio de mi LP será de $2.000; pero si estoy en la v3 seguiré teniendo $1.000 y solo en el token 'más débil', es decir, que menos se haya revalorizado.
Esta casuística genera también problemas de planificación financiera en relación a un desalineamiento con el mercado, y te impide apostar por proyectos a largo plazo (ya que el valor de tu LP no cambiará).
Problemas derivados de los DEX/ AMMs hasta la fecha.
Estas fórmulas de creación de liquidez han demostrado su fracaso en el sentido tradicional, ya que generan problemas de muy difícil solución:
- Pérdida de valor del token, directamente proporcional a la inflación generada.
- Atracción de liquidez mercenaria, con retiros constantes y periódicos.
- Desalineamiento de incentivos entre los proyectos y los LP holders: los proyectos quieren captar liquidez y valor (precio), y los LP holders quieren ganar comisiones a base de ponerse cortos vía Farming (v2) o fees (v3), descapitalizando los proyectos en precio y TVL.
- Baja liquidez para la mayoría de los protocolos "no rockstars", con imposibilidad de aumentar TVL sin caer en la espiral de problemas anteriores.
- Dificultad del sostenimiento del modelo en el largo plazo, ya que la emisión de tokens destinados a incentivos siempre tiene una fecha de finalización.
¿Significa esto que los pools de liquidez y los DEX están muertos? no, pero este modelo solo funciona para proyectos tier 1. Cualquier token de baja capitalización que se intente construir sobre los modelos anteriores fracasará (en el 95% de las veces) en el largo plazo, por los problemas descritos.
En próximos posts, veremos qué nos depara el futuro con los DEX de cuarta generación.
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